Marknad
Globala börser utvecklades starkt under juni. MSCI World var upp +5,7% och SP500 +6,0% till ny årshögsta. Stockholmsbörsen (SBX) steg 2% där stora bolag fortsatte att utvecklas klart bättre än mindre bolag. Småbolagsindex (CSX) tappade -0,6% och First North gick ännu sämre. Bland månadens börsvinnare fanns H&M (+35%), Husqvarna (+21%), Hexatronic (+19%) och Humana (+45%) medan Viaplay (-70%), Intrum (-11%), Getinge (-24%) och Addnode (-32%) var stora förlorare.
Grafen ovan visar skillnaden i avkastning mellan bolag med olika marknadsvärde – Stockholm Benchmark index (SBX) har större bolag och Carnegie småbolag (CSRX) och First North består av mindre bolag
Även under 2022 tappade CSX (-32%) mer än SBX (-20%) men mätt över de senaste 10 åren har små och medelstora bolag gått klart bättre: CSX har stigit +350% mot SBX +225%. Historiskt har mindre bolag slagit de större vid starkare börsutveckling. Så vad beror den senaste tidens svagare utveckling för mindre bolag på? En anledning är att finansieringen generellt är svårare i mindre bolag och det finns fler mindre bolag med endast inhemsk exponering. Som vi skrivit om tidigare så skiljer sig Sverige från andra länder ur ett makroperspektiv då räntekänsligheten här är stor till följd av den höga belåningen. De högre räntorna har bl.a. lett till att nybyggnation bromsat in vilket naturligtvis fått spridningseffekter och påverkat många bolag negativt.
Skillnaden i avkastning mellan stora och små bolag återspeglar också den rådande ekonomiska och geopolitiska osäkerheten och är ett mått på lägre riskaptit bland investerarna.
Penningpolitik
Fed lämnade styrräntan oförändrad på 5,25% vilket var förväntat. De flesta andra centralbanker har dock fortsatt höja sina räntor under juni månad och signalerna är att man inte är klar. ECB höjde till 4,0% och Riksbanken höjde med 0,25% till 3,75%. Vi vet att räntehöjningar tar lite tid att slå igenom. Högre räntor syns tydligt i att räntekvoten (hushållens räntebetalningar som andel av disponibel inkomst) stiger snabbt, dock är den ännu bara halvvägs mot vad den var i mitten på 1990-talet då räntenivån var högre, men skulderna mindre. Ger vi det lite tid, och ett par höjningar till så är vi kanske snart där.
Den svaga svenska kronan är ett kapitel för sig. Växelkursen har nu nått de svagaste nivåerna sedan finanskrisen åren 2008-09. Tre skäl pekas ut: 1) Vid finansiell oro minskar efterfrågan på små ekonomier som den svenska. 2) Räntor har stigit mer i omvärlden än i Sverige och 3) internationella investerares oro för räntekänsligheten i Sveriges ekonomi kopplat till fastighetssektorn samt hushållens höga skuldsättning. Tyvärr är det svårt att se hur man ska vända trenden. Riksbanken balanserar mellan två krafter; behovet att höja räntan för att kronan ska stärkas och inflationen dämpas samt behovet av lägre ränta för att hjälpa hushållen och den svagare ekonomin.
Ekonomin och marknaderna är i ett läge med stigande långräntor, krympande likviditet och stigande börser. Översätter vi detta till siffror innebär SP500s P/E tal på 20x att riskpremien nu är ca 1,2% (låg riskpremie brukar betyda att aktieinvesterare inte får tillräckligt betalt för den risk man tar). 1,2% riskpremie är den lägsta nivån sedan år 2007. Makromässigt bör man förbereda sig för låg tillväxt kommande år vilket ställer högre krav på bolagens kvalitet, tillväxt och pricing power. Detta är något vi lägger mycket tid på att bedöma när väljer ut fondernas investeringar.
Bolag
Vi har köpt aktier i Dometic. Bolaget har över tid visat på relativt god marginalstabilitet då bolagets affär kring ”service och aftermarket” har högst marginaler och normalt den mest stabila efterfrågan. Denna konjunkturcykel har dock varit annorlunda då denna del av verksamheten, som står för drygt 25% av omsättning, fallit med mellan 15-19% organiskt de senaste fyra kvartalen där det under finanskrisen 2009 var runt minus 3% enligt bolagets VD. En stor anledning till svagheten har troligen varit lageraveckling hos distributörer och återförsäljare, vilket nu bör röra sig mot ett slut. I tillägg tror vi att bolagets mest lönsamma och största segment Marin har en del strukturella drivare där man ökar sin snittintäkt per båt som motverkar en allmänt svagare konjunktur.
Under tiden efter pandemin har bolaget haft motvind från höga frakt- och råmaterialkostnader, vilket under andra halvåret 2023 bör reverseras. Givet att Dometic har relativt starka marknadspositioner och differentierade produkter tror vi att bolaget kommer hålla sina priser, vilket bör ge ett stöd till vinsterna när kostnaderna faller. Den stora risken i Dometic rörOEM, dvs nyförsäljning av husbilar och båtar. I USA är nivån på nyförsäljning av husbilar på så låga nivåer att Dometic går med förlust och vi ser snarare en uppsida kommande åren. I Europa har många tillverkare av husbilar starka orderböcker då det var brist på vissa komponenter under 2022. 2023 bör bli relativt starkt med bra leveranser. Inom marin är Dometic starkast på relativt dyra båtar, ett segment som sett stark efterfrågan även för nyförsäljning.
Slutligen är vår bedömning att värderingen reflekterar ett visst mått av finansiell risk, vilket vi tror kommer minska genom förbättrade vinster samtidigt som bolaget minskar sitt lager som varit historiskt högt. Dometic värderas till P/E 13-14x konsensus (FactSet) för 2023, vilket vi bedömer är bottenår för vinsterna.
En av fondernas (ALCUR och ALCUR Select) blankade positioner, Viaplay, tappade 70% under juni efter en kraftig vinstvarning och påföljande VD byte. Positionen togs utifrån tesen att bolagets europeiska expansion medför höjda risker och att avkastningen på investerat kapital blir osäker genom allokering av mycket kapital till rättigheter. Modellen innebär förluster under ett par år innan eventuell lönsamhet under en kort tid innan rättigheterna ska omförhandlas. Dessutom har Viaplay haft problem med vikande annonsintäkter och valutor som utvecklats negativt för bolaget. Balansräkningen är ansträngd och man gjort stora förluster på kassaflödesbasis. Enligt vår analys har även aktiemarknaden ignorerat de strukturella utmaningar som finns för linjär och parabol TV. Fallet i aktien var större än vi räknat med. Vi stängde fondernas korta positioner i juni.
Addnode hade en väldigt händelserik juni när man inledde månaden med ett av sina största förvärv någonsin, Team D3, där Addnode återigen visar sin förmåga att förvärva attraktiva bolag till låga multiplar. På initial köpeskilling betalar man ca 4x EBITDA och vid full köpeskilling måste vinsten utvecklas väldigt bra och då blir förvärvet på ca 6x EBITDA. Team D3 diversifierar Addnode från Bygg och Arkitektsidan då D3 i huvudsak är verksamma i process och tillverkningsindustri. Vi ser positivt på förvärvet då vi vet att Addnode historiskt förbättrat lönsamheten i sina förvärv dels via effektivitet och dels via att sälja sina egna mjukvaror vilket ökar marginalerna på sikt. Om månaden inleddes positivt för Addnode så avslutades desto tråkigare med en rejäl vinstvarning för det andra kvartalet där vinsten ex EO förväntas vara 100-110 MSEK vilket gör att man missar förväntningarna med drygt 30%. Förklaringen är affärsområdet Design som märker en svagare efterfrågan från byggindustrin och där man också har lägre andel flerårsavtal. Addnodes mest attraktiva affärsområde Process Automation nämns inte i vinstvarningen. Det är ett segment som historiskt varit ocykliskt med höga marginaler och huvudsakliga exponeringen är mot att digitalisera svensk offentlig sektor.
Vår tro är att affärsområde Design över tid bör ha en organisk tillväxt kring 3 till 5%, där den största potentialen ligger i marginalförbättringar via egna mjukvaror och fortsatta förvärv. Addnode kan visa upp en mycket stark vinsttillväxt som dessutom skett med ett begränsat kapitalbehov då man delat ut och använt en begränsad skuldsättning för att åstadkomma vinsttillväxten.
Vinstvarningen är en motgång för bolaget och för oss som vi tar intryck av, men vi påminner om att den årliga tillväxten i EBITA är 18 till 20% de senaste 3, 5, 10 och 15 åren. Det är i linje med bolag med liknande affärsstruktur (Indutrade, Lagercrantz, Nibe, Beijer Ref, Addtech mfl). Bolagets låga investeringsbehov och förmånliga förskottsbetalningar från kunderna skapar bra möjlighet att återinvestera kapitalet med hög avkastning. Vi bedömer att de långsiktiga förutsättningarna för Addnode är intakta och värderingen efter korrektionen är attraktiv.
ALCUR
ALCUR steg +0,05% i juni och +2,4% under första halvåret 2023. De senaste 5 åren har fonden avkastat +49,8% med en standardavvikelse på 3,5%. Månaden avslutades i besvikelse när Addnodes fall på 33% påverkade fonden med -0,4% sista dagen på månaden. På positiva sidan föll fondens korta position i Viaplay väl ut vilket bidrog över +0,5% under månaden. Övriga positiva bidrag kom denna månad från Securitas, Alleima, Assa Abloy, Kinnevik och ISS. Negativa bidrag stod HM, Volvo Cars, Bewi och Sampo för.
Med första halvåret i ryggen kan vi konstatera att fondens korta positioner över lag fungerat väl trots att index stigit. Däremot har exponeringen, med facit i hand, mot de större bolagen varit för låg. I synnerhet de stora industrikonglomeraten och verkstadsbolagen har utvecklats bättre än väntat. Sedan fondens start har den haft en relativt högre exponering mot medelstora bolag och det är också i det segmentet fondens bästa investeringar gjorts. Likviditet är ett av fondens mest centrala riskmått så dessa bolag är typiskt i storleken 50-100 MDSEK i börsvärde.
ALCUR Select
ALCUR Select tappade 2,62% i juni vs Carnegie småbolagsindex (CSX) -0,6%. Sedan årsskiftet har fonden stigit +2,2% och de senaste tre åren är fonden +43%. CSX motsvarande avkastning är +4,9% och +27%. Sedan start är fonden upp 180% mot CSX 63%. Starkaste bidragsgivarna under månaden var Alleima, Viaplay och Securitas. Medcap, Bewi och Addnode tyngde avkastningen mest.
Värderingen på flera av fondens innehav har blivit allt mer attraktiva under 2023 med i många fall intakta eller stigande estimat. Ett bra exempel är Addnode där tex ABG & Carnegies EPS estimat för 2024e och 2025 är upp sedan deras februariuppdateringar medan aktien är ned ca 30%. Vi ökade innehavet i Addnode sista dagen på månaden. En kategori som börjar se allt mer spännande ut värderingsmässigt är de allra minsta bolagen som drabbats extra hårt kursmässigt utan att vi ser någon fundamental förändring utan främst beroende på låg likviditet. Vi ser allt högre sannolikheter för bud på denna kategori av innehav med spännande mjukvaru-/teknikbolag och bolag med stabila kassaflöden av infrastukturkaraktär.
ALCUR Grow
Grow A tappade -2,16% i maj medan Grow B sjönk -2,23%. Starkaste bidragsgivarna var Securitas, Bonesupport och BTS. Bewi, Paxman och Medcap tyngde avkastningen mest. Sedan start är Grow A upp +14,7% samtidigt som CSX är -1,3%. Flera av fondens innehav har sett förbättrad intjäning men fallande kurser, vilket vi tycker skapar intressanta möjligheter. Läs gärna Grows månadsbrev där vi belyser detta ytterligare.
Vi närmar oss rapportsäsongen och återkommer med fler kommentarer kring innehaven i nästa månadsbrev.
Varmt välkommen att höra av dig till Niclas Röken om du har frågor. / Teamet på ALCUR FONDER
Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonderna kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela ditt insatta kapital.
Senaste kommentarer