Marknad
I juni fortsatte världens börser i negativ riktning. MSCI World föll 7,7%, SP -8,3% och svenska småbolagsindex CSX tappade hela -14,4%. Första halvåret 2022 har Stockholmsbörsen fallit 27% i turbulensen från krig, skenande inflation, högre räntor och inbromsning i ekonomin. Energisektorn var första halvårets vinnare vilket gynnade Oslobörsen.
I juni höjde FED räntan med 75 baspunkter (till 1,5-1,75%), något som var otänkbart ett par månader tidigare. Konsensus räknar med en ränta på 3,5% vid årets slut, men samtidigt att en första sänkning kommer redan 2023. Den europeiska inflationen steg mer än väntat i juni till 8,6%. Generellt ser vi nu inflationsnivåer i västvärlden som inte uppmätts sedan 80-talet. Marknaden hoppas nu att inflationen bromsar in och i takt med att ekonomiska data kommit in svagt har marknaden skiftat fokus från inflation till recession. Frågan är hur djup och lång den kan bli.
I skrivande stund är CSX (svenska småbolagsindex) ner 33,3% sedan årsskiftet. I grafen kan man jämföra denna nedgång med tidigare fall i index sedan år 2000. Endast vid IT-kraschen och finanskrisen har fallen varit större.
PE-talet på svenska börsen är 14,5x (grön linje i diagrammet nedan) jämfört med 10 års snitt på 17,0x, dvs tämligen attraktivt. Problemet är att vinstestimaten fortfarande är för höga och vår uppfattning är att det kommer stora nedrevideringar framöver. Den grå linjen i diagrammet visar vinstprognoserna och man kan notera att de föll ca 50% under finanskrisen.
Bolag
Stolt Nielsen är ett av fondernas absolut bästa innehav 2022 med ca 56% avkastning i år. Vinstestimaten har fortsatt upp i snabbare takt än aktiekursen och vi har därför fått en rejäl multipelkontraktion. Den är delvis befogad men som vi skrivit tidigare finns affärsområden i Stolt Nielsen som uppvisar långsiktig stabilitet såsom tex den globala terminalverksamheten. Utvecklingen för bolagets mer cykliska affärer ser gynnsam ut, även om en recession naturligtvis kommer påverka verksamheterna Tankers och Containers. Estimaten på vinst per aktie 2023e har senaste året gått från 2 USD till 6 USD. Aktien handlar på P/E 3-4x 2022-23e, vilket implicerar att marknaden inte har någon tilltro till uthålligheten i bolagets intjäning. En avgörande fråga för den långsiktiga avkastningen härifrån blir om bolagets ledning och huvudägare är mer disciplinerade än historiskt i sin kapitalallokering.
Bewiaktien utvecklades svagt under juni och tappade 29%. Ett antal betydelsefulla besked kom under månaden, som är viktiga för de kommande åren. Det viktigaste var att förvärvet av den norska konkurrenten Jackon fick klartecken av konkurrensmyndigheten. Dock kommer Bewi behöva avyttra av några mindre verksamheter motsvarande 4% av bolagets totala försäljning. Bewi upprepade synergier om 12-15miljoner EUR, vilket är centralt för värdeskapandet i affären. Den andra viktiga nyheten var att Bewi kommer sälja fastigheter för 970 miljoner med en option på ytterligare 1,030 miljoner inom 12 månader. Sedan förvärvet av Jackon annonserade har Jackon ökat sin EBITDA med drygt 35% (rullande 12månaders EBITDA från tredje kvartalet 2021 till första kvartalet 2022), enligt våra beräkningar. Den tillväxten motsvarar ökningen av hyreskostnaden när fastigheterna nu säljs. Detta innebär att av köpeskillingen om 3,350 miljoner NOK för Jackon kommer bolaget fått ut knappt 2,000m NOK i fastighetsförsäljningar (någon fastighet som säljs ingick redan i Bewi) inom 12 månader, samtidigt som EBITDA nivån är oförändrad på rullande 12 månader, enligt våra beräkningar.
Under juni kom ett bud på Haldex på 66 kronor, en premie på 46% mot var aktien handlade dagen innan. Vi har ägt aktien en tid, eftersom vi uppfattat bolagets förbättringsresa som trovärdig både gällande marginalförbättringar och starkare marknadsandelar. Hösten 2021 skrev vi att aktien borde kunna handla i 100 kronor. Eftersom aktien är illikvid var vår position inte så stor. Vi tycker utköpspriset är lite för lågt och har därför analyserat tillämpningen av reglerna om ”best and final”.
Vi får ofta erbjudanden att investera i onoterade bolag, vilket är både positivt och utvecklande för oss som investerare. Eftersom likviditet är en viktig parameter i de riskmodeller som styr vår förvaltning är vi dock mycket restriktiva till att göra onoterade investeringar. När egenskaper som vi värdesätter högt stämmer in kan vi köpa onoterade bolag. Förutom att det naturligtvis måste vara bolag med intressant potential, där en notering eller exit ligger inom överskådlig tid, så är kvalitén på ledning, ägare och finansiell rapportering helt centrala variabler som vi utvärderar innan vi investerar i onoterat. I slutet av år 2020 fick vi möjlighet att investera i ett bolag där alla dessa parametrar stämde väl in. Efter att bolaget exekverat fläckfritt på sin strategi har nu ett bud lagts på bolaget, 18 månader senare. Vår avkastning blev drygt 50% vilket vi är nöjda med.
ALCUR
Fonden ökade i värde med +1,65% under juni och sedan årsskiftet har den stigit +4,19%. Det var en månad med svag börsutveckling och fondens kortbok gick betydligt sämre än index med en negativ utveckling på 14,6% samtidigt som långbok bara var ned 6,5%. Ett av fondens större innehav Essity var upp under juni trots svag börs.
Vi fick dessutom två bud i fonden på Haldex och ett onoterat innehav. Båda positionerna bidrog med ungefär 0,3% till månadens avkastning. Vi har ökat fondens nettoexponering en aning, främst för att vi tycker att det dyker upp fler och fler köplägen i stabila bolag som börjar bli attraktivt värderade.
ALCUR Select
ALCUR Select har sedan starten 2018 investerat i nordiska småbolag med en tyngdpunkt mot svenska småbolag. Fonden får ha 20% andel i stora bolag men den andelen har sällan uppfyllts då vi tror att småbolagssegmentet över tid erbjuder
de största möjligheterna. Fonden har i snitt varit ca 80% nettolång sedan start och det är ett rimligt antagande även för framtiden, även om nivån kommer variera över tiden.
En målsättning har varit att bara tappa halva nedgången av småbolagsindex (CSX) vid större korrektioner och här har fondens styrka funnits sedan start. Under börsfallen i fjärde kvartalet 2018 och under Coronakrisen. Under 2022 har fonden tappat -18,8% mot CSX -33,3% vilket är marginellt under målsättningen, men samtidigt har vi fortsatt generera alpha när kortboken gått sämre än långboken. ALCUR Select har klart bättre riskjusterad avkastning än marknaden. ALCUR Select har avkastat +176,4% sedan start mot CSX +51,3% och detta med en klart lägre volatilitet (risk).
ALCUR Grow
ALCUR Grow sjönk med 8.9% (A-klass) respektive -9.0% (B-klass) under maj. Bonesupport och Iconovo samt Norva24 var de positiva bidragsgivarna under månaden medan Bewi, Catena Media och Catella tyngde avkastningen mest. 2022 har ALCUR Grow har backat -22,9% och CSX är ner -33,3%.
Du är varmt välkommen att höra av dig till Niclas Röken om du har frågor.
Johan, Wilhelm, Mikael, Erik, Oscar, Petter, Niclas
Senaste kommentarer