Marknad
Det blev en stark avslutning på det exceptionella börsåret 2021. MSCI Världsindex gick upp 4% i december och 25% under 2021 men den kinesiska börsen fortsatte gå svagt och stängde året på -21%. På Stockholmsbörsen gick de stora bolagen starkare än de mindre i slutet av året. Sektorvinnarna fanns inom råvaror och verkstad. Totalt gick breda nordiska aktieindex upp 33% under 2021.

Värderingsmultiplar på aktier har stigit kraftigt de senaste åren drivet av flodvågen av likviditet, stimulanser och låga räntor. I Norden är dagens snitt P/E på 19,5x ca 30% högre än senaste 15 årens medianvärde. Skillnaden mellan sektorer är större än någonsin vilket syns i att gapet mellan de dyraste 20% av sektorerna och de billigaste 20% har dubblats under de senaste 5 åren. Bilden i världen skiljer sig mellan olika marknader. USA utmärker sig som dyrast mot historiken medan tillväxtmarknader och många europeiska marknader handlar nära historiska värderingsnivåer. Det är viktigt att väga in de låga nominella räntorna, med det kan vi konstatera att nordisk dividend yield varit ca 250-300bps högre än 10 åriga räntor sen 2015. Men denna typ av ”räntejustering” är värderingarna idag inte extrema.

Så hur ska man tänka framåt kring värderingar härifrån? Självklart gör negativa realräntor att alternativen till aktier är få, varför utveckling för ränteutveckling kontra inflation blir viktig. Vår slutsats är att det är svårt att se högre multiplar på börsen 2022. Utvecklingen blir troligen mer beroende av vinsttillväxten. Risken eller uppsidan är väldigt olika mellan sektorer och bolag. Vi ser en hel del bolag där kraven på vad de ska leverera blir orimligt höga givet värderingarna. Kvalitet över tid förtjänar höga multiplar, men prisas idag rätt olika. Möjligheterna att hitta bra investeringar med värderingsstöd är gott även om man ska vara medveten att värdering i sig sällan styr kortsiktig avkastning. Vår strategi bygger som vanligt på att bygga portföljerna utifrån individuella aktiepositioner och vår syn på riskaptit, snarare än en vy på index.

Bolag

Trelleborg är ALCURs största innehav och var den starkaste bidragsgivaren under december. Aktien steg 15% under månaden där det framkom att bolaget fått ett tidigt externt intresse att förvärva Trelleborg Wheels Systems (TWS), enligt ett pressmeddelande. Rykten kring detta hade cirkulerat tidigare på sajten www.tyrepress.com om att Yokohama är intresserade av att betala USD 2mdr för TWS.

TWS har haft många tuffa år pga. den stora exponeringen mot lantbruksdäck som haft en mycket svag efterfrågan. Nu är bönderna generellt positiva till sin framtid och efterfrågan har precis börjat stiga. Bolaget står troligen inför ett antal år med god efterfrågan. På kortare sikt har man motvind från stigande insatskostnader men det kommer bolaget kompensera för inom ett par kvartal. Den värdering det ryktas om motsvarar ca 12x EBIT 2022 för TWS.

Karnov är ett innehav som funnits i ALCUR och ALCUR SELECT sedan IPO:n 2019, men där vi senaste halvåret ökat innehavet betydligt. Bolagets starka position i Sverige och Danmark har betydande vallgravar. Karnov har den absolut ledande B2B plattformen där jurister kan hitta relevant data och innehåll. De intervjuer vi gjort med kunder indikerar att jurister i princip måste ha tjänsten och Karnov har visat att man har goda möjligheter att höja priserna. I Sverige är det främst produkten Juno – en sammanslagning mellan Zeteo (Norstedts) och Karnov – som dominerar marknaden och synergierna har varit stora.

I december annonserade Karnov ett transformerande förvärv av tillgångar i Spanien och Frankrike. Karnov förvärvar 100 % av aktierna i de avknoppade verksamheterna inom juridisk information från Thomson Reuters i Spanien, samt Wolters Kluwer i Spanien och Frankrike. Transaktionsbolagen omfattar några av de mest välkända varumärkena inom segmenten juridisk information & referens, arbetsflöde & analys samt utbildning i Spanien och Frankrike. I Spanien blir bolaget marknadsledare och kunddatabaserna kompletterar varandra väldigt väl.

Karnov förvärvar tillgångarna till en attraktiv multipel under 10x Ebitda exklusive synergier. Med Karnovs erfarenhet att integrera Norstedts i Sverige vilket påminner om det man nu skall göra i Spanien, så tror vi ambitionerna avseende kostnadssynergier är realistiska.

Karnov har de senaste åren visat på en stabil hög vinsttillväxt vilket vi tror har förutsättningar att fortsätta och kanske även accelerera, efter förvärven. Med en stark marknadsposition och över 80% återkommande intäkter i kombination med hög stabil lönsamhet förtjänar bolaget betydligt högre multiplar än nuvarande, enligt vår syn.

ALCUR
ALCUR steg 0,31% i december och 5,31% under 2021. De 3 senaste åren är fonden upp 35% med en standardavvikelse på 3,6%. Under december hade portföljen blandad utveckling. Stora bolag utvecklades generellt bättre än små bolag på börsen. Indexskydd kostade en del liksom några av fondens korta positioner. Totalt sett gick långboken marginellt bättre än kortboken. Nettot har legat stabilt runt 10%. På positiva sidan gick fondens största position Trelleborg starkt. Även Bewi, Karnov, Electrolux, Ambea och Purmo Group bidrog positivt.

Om man ska nämna årets bästa case i ALCUR så blir det Zalando, Lindab, ISS, Bewi och Trelleborg, Även fondens innehav i fastighets- och bankaktier bidrog betydelsefullt. Långboken gick 7%-enheter bättre än kortboken under 2021.

I dagarna fyller vår första fond 15 år. Strategin har legat fast sedan start, men vikten av att vara anpassningsbar till olika marknadsförhållanden kan inte betonas nog. Tack alla investerare för förtroendet!

ALCUR Select
Fonden hade en stark månad och steg 5,64% i december. För helåret 2021 stannar avkastningen på 25,82%. Senaste 36 månaderna har fonden stigit 225% jämfört med CSX 162%. Avkastningen har skapats till väsentligt lägre risk (standardavvikelse) än börsens index. I december kom fondens största bidrag från Bewi som också är störst bidragsgivare för helåret 2021 med en uppgång på 260% sedan september. Andra positioner som utvecklades starkt i december var Karnov, Addnode, Fjordkraft och Ambea. Negativt bidrag kom från Chemometec, Idun och Securitas. Även indexterminer hade negativ påverkan.

Årets bästa positioner har varit Lindab, Addnode, Catella, Idun, Formpipe och Nordic Waterproofing. Sämst utveckling har Pricer, Admicom och Fjordkraft haft.

ALCUR Grow
Grow steg med 4,17% (A-klass) respektive 4,10% (B-klass) i december. För helåret 2021 blev avkastningen 47,6% samt

46,5%. Fonden följer inte något index men det mest jämförbara CSX Nordic var upp 33% under 2021. Bewi, Ambea, Mintra och Paxman utvecklades starkt i december medan Modulight, Thunderful, Efecte och Idun bidrog negativt.

I Grow letar vi Nordens framtida storbolag där många innehav kan vara mindre bolag idag. Vi letar aktier där vi ser minst 15% värdetillväxt per år. Organisk tillväxt med operationell hävstång samt förmåga till att återinvestera kassaflöden på ett värdeskapande sätt över tid är viktiga egenskaper i fondens investeringar. På de nordiska aktiemarknaderna ser vi fortsatt många intressanta bolag som passar fondens strategi.

Du är varmt välkommen att höra av dig till VD Niclas Röken om du har frågor.

Johan, Wilhelm, Mikael, Erik, Niclas, Petter