I april, fondens femte månad, var utvecklingen negativ med en nedgång på 0,3% för andelsklassen A och 0,4% för andelsklassen B.
Idun, ISS och SBB var starkaste bidragsgivare. Ambea, Mercell och Ecoclime var de aktier som hade största negativ påverkan på avkastningen.
ISS – normalisering ger stor uppsida
Ett bolag som vi klassificerar som en speciell situation och har investerat i är det danska servicebolaget ISS. Under 2020 hade bolaget en mycket svag resultatutveckling. Främst beroende av tre orsaker som var negativ effekt på efterfrågan av pandemin, en IT attack som slog ut interna system precis före pandemin samt att den nytillträdde VDn Jacob Aarup-Andersen i samband med sin första rapport tog ett antal stora engångskostnader, summerade till 3,5 miljarder kr. Engångskostnaderna kan jämföras med att bolaget under de föregående 10 åren i snitt haft ett rörelseresultat på ca 4 miljarder. En stor del av detta tolkar vi som att förluster i svaga kontrakt rensats ut i förtid.
ISS är ett bolag med lång historik och sedan 1997 har bolaget endast två år med negativ organisk tillväxt (2003 och 2020) och klarade IT-kraschen och finanskrisen utan organiskt minskande försäljning.
Bolaget hade innan 2020 endast två år med marginaler under 5%, vilket var 2001 och 2019, då man efter ett antal år med för stort fokus på tillväxt tog reserveringar för dåliga kontrakt.
Det intressanta är att när vi tittar framöver tror konsensus att bolaget kommer ha marginaler långt under historiska snitt och tidigare lågpunkter. Detta antagande baseras på att nya ledningen, på danskt maner, har lämnat en prognos om att nå 2% marginal 2021 och att under slutet av 2022 vara på en marginal i årstakt på 4%, dvs klart under vad bolaget presterat historiskt.
Vår uppfattning att marginalen historisk varit så pass stabil grundar sig i att majoriteten av kostnaderna är rörliga. Det diskuteras att behovet av kontorsyta kommer minska kommande år, vilket är rimligt, men vår tro är att ISS över tid relativt enkelt kan anpassa sin kostnadsmassa till detta och därigenom säkra sin egen marginal.
När vi frågat ledningen om det finns någon strukturell negativ effekt från pandemin eller om de ser en ökad prispress har svaren varit nej. Vi tror därför att den prognos som bolagets nya VD har gett kan vara alltför försiktig gällande kommande år och att aktien kan drivas av höjda vinstestimat.
Ett exempel på detta var bolagets ”trading update” för första kvartalet som visade på ett något lägre omsättningstapp organiskt än väntat men aktien steg kraftigt. Det ser vi som ett exempel på låga förväntningar i aktien. På historiska vinstmarginaler, vilket vi tror är långsiktigt möjligt, handlas aktien under P/E 10x med en möjlighet att i praktiken överföra 10% årligen till aktieägarna.
Den främsta risken i vår investering i ISS är att prispressen inom branschen skulle vara värre nu än historiskt och att ledningen skulle ingå dåliga kontrakt till låga marginaler.
Thunderful – ändrar karaktär framöver
Thunderful är en börsnotering som först såg ut som en succé då aktien från noteringskursen på 50 kr i december 2020 toppade på över 100 kr i början av 2021. Thunderful har två affärsområden som är ”Games” och ”Distribution”. Efter en svag första kvartalsrapport i slutet av februari, sjönk kursen kraftigt. Vi investerade i Thunderful i början av året men har sedan kursfallet gradvis adderat på vår position. Bolagets andra kvartalsrapport visade på en stabil utveckling och fortsatt leverans från bolaget bör hjälpa perceptionen kring aktien. Trots allt växte bolagets EBITDA med 20% under 2020 och med 15% under första kvartalet 2021.
Caset handlar om att över tid återinvestera kassaflöden från distributionsaffären in i spelutveckling. Denna transformation skulle med nyemissionen som gjordes i samband med börsnoteringen accelerera. Vi tror att takten av förvärv kommer att öka framöver. Baserat på ABGs prognoser kommer resultatet i de två affärsområdena under 2021 vara relativt jämlika för att kommande år visa på en betydligt starkare utveckling inom spelverksamheten. Det exkluderat eventuella förvärv.
I ett scenario där bolaget använder kassan och utnyttjar det utrymme till skuldsättning bolaget har, borde man kunna addera upp mot 35-40% till vinst per aktie 2022 enligt våra beräkningar. Om man drömmer skulle ett större förvärv kunna delvis finansieras med nya aktier som med ett multipelarbitrage skulle kunna ge ytterligare uppsida. Givet att värderingen innan eventuella förvärv är på P/E 12x 2022E baserat på konsensus tror vi det finns utrymme för både multipelexpansion och vinsttillväxt. Över tid bör man kunna växa 15% årligen genom att fortsätta återinvestera kassaflöden, vilket också stöds av bolagets finansiella mål. En ”roll-up” enligt våra kriterier.
Den stora risken är att man överbetalar vid förvärv, de spel man utvecklar säljer sämre än väntat samt marginalpress inom distribution. Vi tror att ledningen kommer vara disciplinerade och den goda historiken inom distributionsverksamheten gör att vi tror att den trenden håller i sig.
Idun – fondens bästa aktie hittills
Idun är fondens främsta bidragsgivare hittills i år och var det även i maj. Bolaget har rivstartat sin resa på börsen med två relativt stora förvärv under maj. Vi beskrev caset i Idun i månadsbrevet i mars, men i kort förvärvar Idun bolag i små nischer med stabil finansiell historik till rimliga värderingar. Kassaflödet kan sedan återinvesteras i nya förvärv och över tid kan man dra nytta av den kraftfulla ”ränta-på-ränta” effekten.
Vad vi letar efter i Alcur Grow
Vi letar efter bolag enligt följande kriterier;
• Roll-up. Bolag som kan återinvestera sina kassaflöden med god avkastning.
• Organisk tillväxt med operationell hävstång. Bolag med goda utsikter för organisk försäljningstillväxt samt en relativt hög andel fasta kostnader. Det ger skalfördelar i takt med att bolaget växer med stigande marginaler som följd.
• Speciella situationer. Situationer där vi tror att marknadens syn på bolaget i ett kortare perspektiv är för pessimistiskt. Tex med avseende på vinstutsikter, tillgångar med lågt kortsiktigt vinstbidrag, börsnoteringar till attraktiv värdering, synen på finansiell risk etc.
Bedömningen av vilken kategori ett bolag tillhör är subjektiv och bolag kan självklart tangera flera kategorier. Grovt räknat är i dagsläget 87% av portföljen i de två första kategorierna och 13% i kategorin speciella situationer. I de första kategorierna är investeringstesen främst att vinsterna ska driva vår avkastning. I speciella situationer är tesen ofta att multipelexpansion delvis ska driva vår avkastning.
Vi vill rikta ett stort tack till alla er som valt att investera i ALCUR Grow. Vill ni träffa oss eller ha ett digitalt möte? – varmt välkommen att ringa eller mejla.
Slutligen visar vi som vanligt en graf av de 15 största positionerna i ALCUR Grow per den 4 juni 2021.
Senaste kommentarer