ALCUR Grow steg med 2,6% (A-klass) respektive 2,5% (B-klass) under mars. MTG, Idun och Catella var de största positiva bidragsgivarna under månaden medan Gofore, Modulight och Seafire tyngde avkastningen mest.

CTT Systems – långsiktig visibilitet
Vi har köpt aktier i CTT Systems. Som några av er känner till arbetar bolaget med något ledningen kallar flygplanets ”fuktparadox”. Luften inuti ett flygplan är extremt torr, samtidigt som det samlas kondens vid flygplanskroppen. CTT säljer avfuktare för kondensen kring flygplanskroppen, men också befuktare för en behagligare kabinluft. Det stora värdet ser vi i bolagets befuktare där affärsmodellen är en klassisk ”razor-razorblade” vilket gör att eftermarknaden bör ge ett fint vinstbidrag de kommande åren. Fram till 2019 utvecklades bolaget väldigt stabilt med stark försäljningstillväxt och stigande marginal.

Flygplansindustrin har ett antal egenskaper som gör den intressant för bolag som CTT. Dels är produktlivscyklerna långa. Exempelvis Boeing 737 började tillverkas 1967 och produceras än idag. Till detta nyttjas också planen under lång tid, ofta 20-30 år. För de befuktare som CTT säljer och även levererar reservdelar till, ger det en långsiktig visibilitet. När ALCUR Grows förvaltare år 2015 besökte CTT för första gången, sa bolagets VD Torbjörn Johansson att han var extremt nöjd att bolaget blivit leverantör till Boeings Dreamliner 787, eftersom ”hans barnbarn då kommer kunna sälja i eftermarknaden till detta plan”.

I mars annonserade bolaget att man kommit in på en ”businessjet” med befuktare, vilket är en genombrottsorder för bolaget i en marknad man själva bedömer har en potential på över 100 miljoner USD.

Eftersom flygplansmarknaden är hårt reglerad är det inte möjligt att byta ut CTT’s produkter. Priserna i eftermarknaden är därför bestämda från start för att man inte ska kunna missbruka sin starka position. Enligt vår bedömning bygger prissättningen på låga initiala priser och relativt höga priser i eftermarknaden. Därför bör marginalen stiga över tid då andelen av försäljningen som är eftermarknad stiger.

Den enkla logiken framöver är att bolagets eftermarknad är beroende av den totala flottan av plan. Givet att de flygplansmodeller som CTT säljer till produceras i mer än 20 år och flyger mer än 20 år så har bolaget tillväxt att räkna med under minst 20 år. Detta om inga ytterligare modeller adderas. Stabil vinsttillväxt under många år drivet av eftermarknaden för befuktare är grunden i vår investering.

Till detta så borde bolagets avfuktare, som minskar flygplanets vikt och därmed bränsleförbrukning, vara i ett mycket gott läge. Högre bränslekostnader ökar återbetalningstakten av en investering i CTTs system, samtidigt som det gynnar miljön. För att citera avgående VD Torbjörn Johansson i årsredovisningen för 2021, ”jag har under mina 25 år som VD på CTT aldrig upplevt bättre förutsättningar för vårt avfuktarsystem.”

Flygplansindustrin har varit en av de största pandemiförlorarna men vi ser tecken på att flygmarknaden börjar återhämta sig. Tex den internationella organisation IATA har i sin prognos att antalet flygtimmar 2024 kommer vara över den tidigare peaken 2019. För CTT är det viktigast att den interkontinentala marknaden kommer i gång, vilket vi ser som rimligt framöver även om det ännu inte skett. På lång sikt väntas flygindustrin visa stark tillväxt, vilket tex Boeings marknadsprognos till 2040 är ett exempel på.

CTT värderas på konsensusprognoser till EV/EBIT 17x 2023E eller ca 18x baserat på den vinstnivå bolaget genererade 2019, innan pandemin. Från den vinstnivån ser vi framför oss en stabil vinsttillväxt under överskådlig tid och därtill möjligheter i att bolagets befuktare kommer in på fler modeller framöver. Vi ser CTT som ett tydligt exempel på ett bolag med goda utsikter för organisk tillväxt i kombination med operationell hävstång.

Catellas renodling fortsätter
Catella har kommit långt i sin renodling med en enklare bolagsstruktur. I början av året meddelade bolaget att banklicensen lämnats tillbaka och bolaget är idag helt fokuserat på fastigheter genom framför allt den del av bolaget som bedriver fastighetsfonder i Europa. Med över 120 miljarder kronor under förvaltning är Catella en relativt stor aktör. Den historiska tillväxten har varit stark med en årlig tillväxt på 23% sedan 2015. Vi tror att det finns en strukturellt ökande efterfrågan på fastighetsinvesteringar i Europa.

Catella har även ett affärssegment som gör egna projektinvesteringar och under mars realiserades ett logistikprojekt på 70 000 kvadratmeter till en IRR över 70%. Vi bedömer att det ligger fler spännande projekt i denna del och tror att det kommer fokuseras mer på hur man väljer att återinvestera kapitalet som frigörs under vad som ser ut att bli en intensiv realisationsperiod kommande tolv månaderna. Vi tycker att kvalitén på Catellas verksamhet är underskattad och aktien för lågt värderad.

Modulight – månadens besvikelse
Modulight var den stora besvikelsen i mars. Bolaget kom till börsen i oktober 2021 och gjorde i samband med börsnoteringen en nyemission för att finansiera ökad tillväxt. Endast en mindre andel gamla aktier såldes. Bolagets Q4 rapport var en stor besvikelse med fallande omsättning och en nedskrivning av kundfordringar då bolaget har varit alltför optimistiskt i hur man redovisat intäkter. Marknadens förtroende för bolaget har fått sig en kraftig törn och vi har reducerat positionen något. Vi ser dock fortsatt stor kurspotential om bolaget når sitt mål om tre kommersiella lanseringar 2023.

Vad vi letar efter i ALCUR Grow

Vi letar efter bolag enligt följande kriterier;

• Roll-up. Bolag som kan återinvestera sina kassaflöden med god avkastning.

• Organisk tillväxt med operationell hävstång. Bolag med goda utsikter för organisk försäljningstillväxt samt en relativt hög andel fasta kostnader. Det ger skalfördelar i takt med att bolaget växer med stigande marginaler som följd.

• Speciella situationer. Situationer där vi tror att marknadens syn på bolaget i ett kortare perspektiv är för pessimistiskt. Tex med avseende på vinstutsikter, tillgångar med lågt kortsiktigt vinstbidrag, börsnoteringar till attraktiv värdering, synen på finansiell risk etc.

Bedömningen av vilken kategori ett bolag tillhör är subjektiv och bolag kan självklart tangera flera kategorier. Grovt räknat är i dagsläget 83% av portföljen i de två första kategorierna och 17% i kategorin speciella situationer. I de första kategorierna är investeringstesen främst att vinsterna ska driva vår avkastning. I speciella situationer är tesen ofta att multipelexpansion delvis ska driva vår avkastning.

I grafen visar vi de 15 största positionerna i ALCUR Grow per den 8 april 2022.