ALCUR Grow var ”cornerstone” i två investeringar i mars.
I mars, fondens tredje månad, var utvecklingen positiv med en uppgång på 8,64% för andelsklassen A och 8,58% för andelsklassen B.
Många av er känner vår investerings strategi väl, men vi vill kort upprepa hur vi tänker. Vi letar efter bolag enligt följande kriterier;
• Roll-up. Bolag som kan återinvestera sina kassaflöden med god avkastning.
• Organisk tillväxt med operationell hävstång. Bolag med goda utsikter för organisk försäljningstillväxt samt en relativt hög andel fasta kostnader. Det ger skalfördelar i takt med att bolaget växer med stigande marginaler som följd.
• Speciella situationer. Situationer där vi tror att marknadens syn på bolaget i ett kortare perspektiv är för pessimistiskt. Tex med avseende på vinstutsikter, tillgångar med lågt kortsiktigt vinstbidrag, börsnoteringar till attraktiv värdering, synen på finansiell risk etc.
Bedömningen av vilken kategori ett bolag tillhör är subjektiv och bolag kan självklart tangera flera kategorier. Grovt räknat är i dagsläget 87% av portföljen i de två första kategorierna och 13% i kategorin speciella situationer. I de första kategorierna är investeringstesen främst att vinsterna ska driva vår avkastning. I speciella situationer är tesen ofta att multipelexpansion delvis ska driva vår avkastning.
Under månaden deltog vi som ”cornerstone investor” i två börsnoteringar, Rugvista och Idun. ALCUR Grow får fördel av att vara en del av ALCUR med det varumärke och historik som finns i företaget. Nedan beskriver vi varför vi tror att Rugvista och Idun kommer visa stark vinstutveckling de kommande åren.
Rugvista – en bra e-handelsmodell
Rugvista är en av Europas ledande e-handlare inom kategorin mattor. Bolaget har en stark historik och har vuxit med 25% årligen de sista 10 åren, 23% årligen de senaste fem åren samt 33% under 2020.
Tillväxten drivs främst av det strukturella skiftet online där Rugvista har en ledande position. Givet att bara 16% av marknaden för mattor var online, bör e-handeln strukturellt öka de kommande åren. Kategorin karaktäriseras av en fragmenterad marknad för både produktvarumärken och återförsäljare där Rugvista bör ha en möjlighet att skapa sig en stark position. Rugvista har också tagit det potentiella hotet från Amazon som en möjlighet där Rugvista via deras marknadsplats växer kraftigt med goda marginaler genom specifikt sortiment anpassat för denna kanal.
Vi tror det finns ett antal viktiga nycklar för att lyckas finansiellt inom online och vår bedömning är att Rugvista har flera av dessa. Först ser vi det som attraktivt med en hög bruttovinst i absoluta tal per order. Drar vi efter bruttovinsten (inklusive frakt- och returkostnader) sedan av marknadsföringskostnader får vi det täckningsbidrag som sedan ska täcka företagets centrala kostnader, vilka det bör finnas skalfördelar på över tid.
När vi tittar på ett antal noterade bolag i sektorn, är Rugvista det bolaget, som enligt våra beräkningar, har högst täckningsbidrag efter marknadsföringskostnader per order och sett till marginal. Vi ser långsiktig god marginalpotential givet detta och ser det som ett bolag som kommer kunna visa hög organiskt tillväxt med redan bevisad skalbarhet.
Marginalpotentialen har också visat sig historiskt stark med tvåsiffriga marginaler tio av de senaste elva åren.
I prospektet visade bolaget på en stark utveckling under årets två första månader 2021. Det offentliggjordes efter att ett prisintervall för börsnoteringen hade kommunicerats. Under årets två första månader ökade intäkterna med 78% och marginalen fördubblades nästan. Återigen ett bevis på skalbarheten i affärsmodellen. Resultatet steg med 26 miljoner kr under jan-feb jämfört med föregående år och de prognoser som vi sett från analytiker har visat på en förväntan om att resultatet på helåret ska öka med ca 5m. Dessa prognoser publicerades tidigare än prospektet. Det var inte anledningen till vår investering, men vi är ändå förvånade över att aktien inte fått en starkare start och vi har köpt ytterligare aktier efter noteringen.
Vi ser det som rimligt at Rugvista kan öka vinsterna med 15% årligen de kommande åren. Vi ser också potential för multipelexpansion då man handlar på en betydande rabatt mot övriga e-handlare i Norden på EV/EBIT och P/E 2021/2022. Den främsta risken vi ser i Rugvista är generell prispress med konkurrenter bara ett klick bort på internet samt stigande marknadsföringskostnader för att attrahera kunder.
Idun – en klassisk roll-up
Idun är en bolagsgrupp som grundades av Adam Samuelsson, idag arbetande styrelseordförande. Idun vill med en evig ägarhorisont köpa bolag med höga marknadsandelar (i flera fall över 50% i en specifik nisch) och starka kassaflöden. Bolagen ska verka i mogna och stabila marknader där Idun kan utveckla bolaget tillsammans med entreprenören. Kassaflöden kan sedan med rimlig avkastning återinvesteras i nya bolag. Bolagen har historiskt förvärvats till en multipel på 5-8x EBITA. En klassisk ”roll-up” enligt vår investeringsmodell som också kan dra nytta av det multipelarbitrage som uppstår då börsen värderar vinsterna betydligt högre.
Enligt Iduns prospekt finns 27,950 bolag med en omsättning på mellan 20-100m i Sverige, vilket är den kategori av bolag Idun är intresserade av. Bruttolistan av potentiella bolag är därför väldigt lång och det råder en god tillgång på potentiella förvärvsobjekt.
Av 18 bolagsköp som Idun gjort under de senaste 7 åren har 14 gjorts som en konsekvens av att Idun tog initiativet, vilket då skett utanför ramarna för en traditionell mäklarprocess. Vi tänker att det minskar risken för att värderingen på objekten ökar.
Idun verkar med en extrem modell av pilotskolan där Adam äger 32% av bolaget efter noteringen. Endast nya aktier erbjöds i samband med börsnoteringen och Adam köpte ytterligare aktier för 10 MSEK. Övriga medlemmar i koncernledningen har alla betydande aktieinnehav, vilket enligt prospektet är majoriteten av deras privata kapital i bolaget. Vi som aktieägare i Idun sitter i samma båt som de som styr bolaget. Vi har en stark tilltro på ledningen.
En skillnad mot många andra bolag med liknande förvärvsstrategier är att Idun äger ett flertal av gruppbolagens fastigheter. Totalt äger de 17 fastigheter med ett bokfört värde om 161 MSEK. Värderingen av dessa framstår som konservativ jämfört med fastighetsbolagen på börsen och rimligtvis skulle, relativt Iduns storlek, stora värden kunna realiseras vid en ”sale-leaseback” affär. Vi tror inte detta kommer att ske, men det visar på en viss säkerhetsmarginal i värderingen.
Efter en kraftig kursuppgång har värderingen av Idun gått från 14x rullande pro forma EV/EBITA till 25x. Jämfört med de större beprövade bolagen med liknande strategier är detta fortsatt en viss rabatt. Vi tror att Idun kommer prestera minst 15% årlig vinsttillväxt, vilket är ett av bolagets finansiella mål.
Den främsta risken vi ser är generell multipelkontraktion på börsen i allmänhet och gruppen serieförvärvare i synnerhet, givet att de i dagsläget har en historiskt hög värdering.
Vi vill rikta ett stort tack till alla er som valt att investera i ALCUR Grow. Vill ni träffa oss eller ha ett digitalt möte? – varmt välkommen att ringa eller mejla.
Som vanligt avslutar vi med att visa en graf av de 15 största positionerna i ALCUR Grow per den 1 april 2021.
Senaste kommentarer