Portföljen har nu format sig i ALCUR Grow
I samband med ett kundmöte i februari när vi beskrev fonden för en kund, fick vi svaret, ”det känns inte som en traditionell fond utan mer som en samling av de bästa investeringsidéerna”. Det är precis så vi vill att fonden ska vara uppbyggd. Genom investeringar, där vi med rimliga antaganden för kommande år, kan se en god värderingsuppsida och där alla positioner har en betydelse för fondens totala utveckling.
I februari, fondens andra månad, var utvecklingen positiv (se separat månadsbrev) med en uppgång på 3,3% för andelsklass A och 3,2% för andelsklass B.
Vi letar efter bolag enligt följande kriterier;
• Roll-up. Bolag som kan återinvestera sina kassaflöden med god avkastning. Vi räknar med att vinsttillväxten främst kommer driva vår avkastning.
• Organisk tillväxt med operationell hävstång. Bolag med goda utsikter för organisk försäljningstillväxt samt en relativt hög andel fasta kostnader. Det ger skalfördelar i takt med att bolaget växer med stigande marginaler som följd. Vi räknar med att vinsttillväxten främst kommer driva vår avkastning.
• Speciella situationer. Situationer där vi tror att marknadens syn på bolaget i ett kortare perspektiv (upp till 12 månader) är för pessimistiskt. Tex med avseende på vinstutsikter, tillgångar med lågt kortsiktigt vinstbidrag, börsnoteringar till attraktiv värdering, synen på finansiell risk etc. I flera av dessa investeringar räknar vi med att multipelexpansion kommer att vara en viktig värdedrivare.
Bedömningen av vilken kategori ett bolag tillhör är subjektiv. Grovt räknat är i dagsläget 85% av portföljen i de två första kategorierna och 15% i kategorin speciella situationer. Nedan beskriver vi två investeringar i fonden. Dessa är Bewi som vi ser som en typisk roll-up investering och Paxman där vi tror på en stark organisk tillväxt med god operationell hävstång.
Bewi – en norsk serieförvärvare
Bewi är ett norskt bolag som noterades under 2020. Bolagets huvudägare är familjen Bekken med VD Christian Bekken. Bolaget producerar råvaran expanderad polystyren (EPS), i dagligt tal frigolit. Bewi förädlar sedan EPS i de två affärsområdena isolering och förpackningar.
Marknaden är fragmenterad i Europa och bolaget gör återkommande förvärv och konsoliderar denna marknad. Detta har drivit en årlig försäljningstillväxt om 45% mellan 2012–2019. Det finansiella målet framöver är minst 10% årligen. Givet att fraktkostnaderna relativt produktens värde är höga finns ingen ekonomi i långa transporter. Därför är marknaden präglad av lokalt starka bolag där Bewi är marknadsledare i ett flertal av dem.
Bewi’s breda exponering mot olika segment gör att känsligheten mot konjunkturen är begränsad. Det visades också med att resultatet under 2020 steg med ca 30% (justerad EBITA). Dock var man inte helt opåverkad av pandemin och resultatet föll med dryga 5% (justerad EBITA) under det andra kvartalet. Det starkaste kvartalet var dock det fjärde med vinsttillväxt på över 100%, vilket visar på en god trend inför 2021.
Vi tror på fortsatta förvärv och organiska tillväxtsatsningar under de kommande åren. För att citera VD-ordet från senaste kvartalsrapporten, ”Vid inledningen av 2021 ser vi starka tillväxtmöjligheter”. Nyligen annonserades tex en investering på Island för att stödja tillväxten i fiskeindustrin där. Under 2020 avyttrade man ett flertal fastigheter. Detta för att kunna återinvestera i förvärv. Bolaget har relativt gott utrymme till sitt skuldsättningsmål om en nettoskuld (exkl leasing) mot EBITDA på under 2.5x där man slutade 2020 på 1.6x.
Vi tror på goda möjligheter till tvåsiffrig vinsttillväxt under många år framöver. P/E talet för 2021 är 13x på konsensusprognoser från FactSet. Dessa prognoser ser relativt försiktiga ut i vårt tycke. De innebär en stabil vinst från 2020. Vi tror också att det är möjligt att multipeln över tid kommer att stiga om man kan fortsätta sin tillväxtresa.
Givet den aggressiva tillväxten via förvärv ser vi risker i att man betalar för mycket samt vid integrationen av bolagen. Vi ser också att andra alternativa förpacknings- och isoleringsmaterial, skulle kunna ha en negativ effekt på efterfrågan på lång sikt.
Paxman – global marknadsledare i liten nisch
Paxman är den globala ledaren inom skalpkylning för att motverka håravfall i samband med cellgiftsbehandling. Det är idag relativt ovanligt att man använder detta men bolaget är den globala marknadsledaren och växer från låga nivåer. Paxman har vuxit snabbt med en årlig tillväxttakt om 36% de senaste tre åren, trots fallande omsättning under 2020 pga. pandemin. Man har vuxit med tydliga skalfördelar då kostnaderna stigit i betydligt lägre takt. Innan Corona var bolaget redan lönsamt.
2020 är dock ett tydligt hack i kurvan. Men vår bedömning är att det enbart rör sig om en effekt av pandemin och vi ser inga långsiktiga negativa effekter för bolaget. Vår bedömning är att bolaget växer igen från det första kvartalet 2021.
Bolaget hade ett tydligt negativt kassaflöde under 2020. Detta pga. en svag marknad samt att bolaget investerade kraftigt för tillväxt i USA. Vi investerade i bolaget, i en riktad nyemission, vilket stärkt balansräkningen.
En av de främsta strategiska prioriteringarna för ledningen är fortsatt tillväxt i USA. Under 2020 kom beskedet att skalpkylning erhöll så kallade CPT koder i USA, vilket kommer underlätta för försäkringsersättning. Det borde vara mycket positivt för tillväxten över tid i landet. Bolaget har på 4 år vuxit från 3m i försäljning i USA till ca 40m under 2020. Det med en modell där patienter betalat för behandlingen ur egen plånbok. Ledningen och vi är optimistiska över att försäkringsersättning ska driva bolagets tillväxt under lång tid framöver.
Paxman har traditionellt en affärsmodell baserat på försäljning av utrustning. I USA har de istället valt en affärsmodell med betalning per behandling. Initialt innebär det en investering för bolaget då man ställer ut maskiner med förhoppning om att det kommer återbetala sig i takt med att volymerna av behandlingarna tar fart. De rörliga kostnaderna per behandling är begränsade, vilket bör leda till kraftig vinsttillväxt kommande år. Vi tror att aktiemarknaden kommer sätta relativt höga multiplar på Paxman givet att penetrationen är extremt låg, vilket innebär att bolaget under lång tid bör kunna växa kraftigt. Vi tror vinstmultiplarna 3-4 år ut, ger en god uppsida i värderingen.
De främsta riskerna är att användningen av skalpkylning inte ökar i den takt vi tror, givet att värderingen diskonterar en kraftig vinsttillväxt.
Vill ni träffa oss eller ha ett digitalt möte? – varmt välkommen att ringa eller mejla.
Här nedanför visar vi de största positionerna i ALCUR Grow per den 5 mars 2021.
Senaste kommentarer